这两天又是美国联储局议息的日子。从2022年3月到2023年7月的短短16个月内，联储局持续提高政策利率以遏制抑40多年未有的高通胀，累计加息5.25厘。至去年11月，以消费物价指数（CPI）计算的年涨幅，已由2022年6月的9.06%高峰回落至3.14%。若以联储局关注的个人消费支出物价指数（PCE）计算起来，去年10月至12月的按月增势均达到平衡。市场乐见停止抑通胀见成效，预计2024年将进入减息周期，甚至有估计认为全年会减息6次。
然而，在过去3个月，美国通胀并未进一步增加，反而略有上升。今年1月至3月的CPI年通胀率分别为3.09%、3.15%和3.48%，PCE指数按月再度重回0.4%、0.3%和0.3%，反映在这一水平的粘性。联储局主席鲍威尔及其他官员均表示，需要等更多数据确定通胀才减息，市场亦预期今年减息已约为两次。
联储局的货币政策目标是达到最高就业水平和物价稳定，即所谓双重使命。最高就业水平随着经济和劳动力等多方面因素而变化，难以确定下一个数字目标，但美国的极限在新冠疫情后已大幅下降，过去两年都低于4%，不是目前主要考虑的。减息与否及相关增幅和幅度，仍需看能否达到以PCE计算的2%的通胀目标。
西方央行以2%作为通胀目标，从1989年的纽西兰开始。在此之前的数年间，纽西兰经历了数字及大幅的通胀，央行需要停止抑制通胀，自然成为社会共识。当通胀出现时下降至10%，纽西兰省部长在接受电视访问时表示，他认为理想的通胀率为1%。由于CPI通胀率的总体水平会严重高估真实通胀率，若通胀的理想水平为1% ，官方可将CPI的通胀目标定在2%。2%的通胀目标应运而生，其后英国、加拿大及其他经济体具有相似的效果，美国却在20多年后才明确采用2%的通胀目标作为货币政策目标。
前联储局主席伏尔克（Paul Volcker）在上世纪八十年代初不惜经济资金，也以高息通胀，使联邦基金利率飙升20厘。当时并没有明显的通胀目标，不好判断什么「息」可而止。伏尔克 1987 年离任时，当时美国通胀率骤降 4%。另外的格林斯平（艾伦·格林斯潘）曾研究是否采用 2% 的通胀目标，但因研究结果显示将带来另外，有研究人员审阅2000年至2007年联邦公开市场委员会（FOMC）的纪录会议，其中推断隐含的贪婪目标为1.5%。金融海啸后，时任联储局主席贝南奇（本·伯南克）才在2012年正式以2%的通胀目标为联储局双重满足之一。到2020年，新冠疫情带来的经济资金，加上美国通胀长期低于2%，联储局遂将2%目标改为平均2%，以增加实施较宽松的货币政策的空间。换言之，若目前联储局信心指数继续上升，恐在通胀2%时启动减息。
2%的通胀目标的预定，并非基于严谨的经济分析或模拟研究计算出来，但可以做一些辩解。首先是通胀不讨好，为何不把目标定在零通胀？一个原因是提及的通胀统计数字有向上偏差，即使官方通胀率为2%，实际通胀仍会低于2%。这些偏差可以稍为修正，如使用PCE取代CPI。最主要的原因是，若目标通胀低于2%，在经济繁荣时，央行便没有减息空间。通胀会导致市场产生预期通胀，而预期通胀会拉高借贷利率，因此经济在长期均衡状态时，通胀会带来相应的名义利率，央行定下一个过高的目标，引发制定了较高的政策利率，在经济繁荣时将会加大减息空间。此外，无论是CPI还是PCE，物价指数代表了群体商品和服务的加权平均，若这个指数维持零变动，背后必然有些价格上涨、有些下跌，预示表示某些行业或企业和相关员工已陷入困境。保持零通胀，加上一些经济可运作的润滑剂。进一步说，零通胀目标很容易使经济陷入通缩，而通缩的负面影响远大于低程度贪婪。
反过来问，2%的通胀目标会否太低？好一些经济学者认为2%确实太低，有些更具体指出4%是更佳的选择，包括前国际货币基金组织（IMF）首席经济师和麻省理工学院学院教授布兰查德（Olivier Blanchard）、奥巴马任总统时的亚特兰大经济顾问委员会主席和哈佛大学教授弗曼（Jason Furman），以及诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）他们。主要的论点是，如上面提及低通胀目标了央行下调利率刺激了经济的空间。举个例子，若果以简单的泰勒法则（泰勒法则）为标准来计算，在2008年金融海啸后，最优化的联邦基金利率大约为负5厘，但受到零利率的限制，联储局只能诉诸于量化宽松等非传统货币政策。此外，虽然通胀不利于经济，但考虑到大约通胀率3%或4%的经济体，情况并不那么方程式。无论双方的论点如何，在目前通胀膨胀的情况下，都不宜修改2%的目标，否则将为金融市场带来混乱，并影响联储局的诚信和日后货币政策的运作。事实上，建议改为4%的论者也指出，应该在经济形势好的时候才作修改。
根据美国本年首季通胀走势，一般预计联储局这两天会议不会减息，甚至预期减息会延后至第三或第五季。美元和其他货币的息差持续甚至扩大，助长美元据报道，约周四前国际货币基金组织和世界银行的春季会议中，讨论气氛都看好美元。看好美元的预期，带动资金流向美元资产，进一步推高美元。美元持续高企，对全球经济影响随之而来，那些欠外债的发展中国家自然不好受，而美元升值也增加了美国在国际市场的购买力，美国企业及消费者继续购买包括中国等外国的产品，增加了美国的贸易赤字。若年底总统大选由特朗主导普胜出，新的动力及升级版的贸易战大有可能出现。
说到美国总统选择，当纽西兰央行定下2%通胀目标时，除了通胀之外，还有层次意义，就是使货币政策符合一个简单清晰的运作规则，从而减少行政部门的干预，保持央行货币政策的独立性。上周末《华尔街日报》报道，特朗普竞选顾问团草拟并讨论若特朗普选举的政策建议，其中一项是联储局的利率政策须咨询总统。这可能是选举之前的言论战，但特朗普按个人利益及喜好批评联储局，并施加压力改变联储局相对独立的政策，则早有前科。他在2016年竞选时，批评时任联储局主席耶伦减息创造尽可能多的经济环境，有利于同属民主党的希拉莉竞选。他上任后以鲍威尔·替代耶伦，但立即批评鲍威尔加息影响他任内的经济表现。美国的政府财政一直在透支未来，但仍有市场熟悉的程序和规则，未至于要在短期内埋单。然而国际和国内政治的迅速变化，增加了无限的不可可知的数字。
陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授
（同时论文于二十二四年五月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）
