多年来，世界各国央行都面临着特殊情况，包括与新冠疫情相关的全球经济崩溃、通胀飙升以及随之而来的利率上升。尤金·威廉姆斯（Eugene F. Williams， Jr.）实践教授、美联储前经济学家威廉·英格利奇（William English）讨论了所吸取的教训以及软着陆的障碍。

问：最近，通货膨胀引起了极大的关注。但美联储和其他央行四年多来一直在应对特殊情况。您能否向我们介绍一下挑战、应对措施以及我们从 COVID 大流行中关闭开始学到的东西？

虽然“史无前例”是一个可能被过度使用的术语，但当 2020 年大流行来袭时，这是一个前所未有的冲击。自从我们发生全球大流行以来，已经有100年了。当然，我们现在有一个更大、更复杂、更一体化的全球经济，它突然被关闭了。

政策制定者很难理解正在发生的事情，也很难判断什么是正确的做法。各国央行基本上竭尽全力帮助经济恢复运转。他们有三个货币政策杠杆：利率、资产负债表和指引。他们利用所有这些来做出有力而迅速的反应。

问：这些工具是如何使用的？

在美国，利率降至零。如果还有降息空间的话，许多其他国家也大幅降息。

中央银行也使用了他们的资产负债表。他们购买了大量证券，以改善因疫情冲击的规模和围绕疫情的不确定性而真正错位的市场运作，并随后压低长期利率并缓解金融状况。

而且，当利率停留在下限，美联储已经在购买证券并希望更多的货币宽松政策来支持经济时，政策制定者提供了指导。基本上，他们说，“在我们达到最大就业率之前，我们不会提高利率。在我们加息之前，我们将允许经济开始运转，甚至可能相当强劲地发展。

这让企业说，“好吧，我们最好进行投资，这样我们就可以在需求回升时进行管理。这支持了即时支出，这对经济陷入困境并停留在零边界时很有帮助。

美联储还部署了全球金融危机期间使用的一些其他非常规工具，包括中央银行向银行和其他金融公司提供的贷款计划，并将其扩展到企业和其他机构。

与此同时，政府向失业者提供援助，向家庭发送支票等等。累积效应，不仅在美国，而且在全世界，复苏速度比人们预期的要快。经济迅速反弹。

问：通货膨胀的速度足够快吗？

许多因素导致了通货膨胀，但最重要的是大流行如何扰乱了供应链。以下是问题如何复合的一个示例：

由于担心 COVID，每个人都想买车来摆脱公共交通。他们有一张政府开来的支票，可以用来支付首付。但汽车需要计算机芯片，而各国爆发的新冠疫情搞砸了计算机芯片制造。芯片制造商无法跟上对芯片的需求，这意味着汽车生产无法跟上对汽车的需求。

这种需求强劲而供应疲软的情景发生在一个又一个经济领域。它造成了巨大的破坏。

劳动力市场也出现了混乱。你在服务业失业，因为人们不去健身房;他们正在购买 Peloton。他们不去看电影;他们买了一台大屏幕电视。

将劳动力从经济的一个部分转移到另一个部分总是很困难的。在大流行期间尤其如此。但部门重新分配必须发生。你可以从劳动力市场指标中看到，劳动力市场在一段时间内运作不佳。

所有这些的累积效应是从 2021 年开始的通货膨胀。

问：许多人认为通货膨胀将是暂时的;一旦供应链中断得到解决，它就会下降。为什么没有发生呢？

在某种程度上，供应中断比预期的要大，持续时间也更长。在某种程度上，俄罗斯在乌克兰发动战争，扰乱了能源市场和大宗商品市场，在 2022 年进一步推高了通胀。

问：谁在应对通货膨胀方面做出了正确的决定？

许多新兴市场经济体行动迅速。他们的中央银行没有那么多的可信度。他们没有随着时间的推移而建立它，所以他们觉得他们需要快速响应，他们做到了。

然而，在包括美国在内的许多发达经济体，这一转变要慢得多。美联储最初的想法是，“供应链中断将过去。我们不需要用强硬的货币政策来回应。起初，这是一件合理的事情。他们相信自己在公众中具有可信度。他们认为，高通胀不会纳入工资和价格设定。避免这一点很重要，因为这样它就会向前传播，你就会有持续的高通胀。

2022年，主要发达经济体央行意识到，即使通胀在某种意义上是暂时性因素的结果，它也会持续很长时间，而且高通胀确实有可能被纳入工资和价格设定中——所以他们落后了。他们非常迅速地提高了利率。通货膨胀率达到了40年来的最高水平，利率上升速度超过了我们大约40年来所看到的速度。

总的来说，到目前为止的结果看起来出奇的好。去年，美国的通货膨胀率迅速下降到3%左右。这高于美联储首选的2%左右的通胀水平，但在没有出现大衰退的情况下，通胀率已经回落了很长一段路。

经济正常化，劳动力市场正常化，供应链中断过去。在货币政策收紧的情况下，真正强劲的需求激增有所减弱，并累积起来使通胀回到了更合理的水平。

问：接下来会发生什么？

这在很大程度上取决于家庭和企业是否相信通胀率将回到2%。如果是这样，那么他们就会将其纳入工资合同，将其纳入定价，通货膨胀率将在未来一年左右逐渐回落到2%。

但是，如果这个高通胀期足以将通胀环境水平提高到3%左右的水平，那么可能需要在一段时间内经济放缓才能使通胀率回落到2%。

去年年底，美联储对通胀前景相当乐观，政策制定者开始讨论何时是开始放松政策的合适时机。他们希望实现“软着陆”，即经济增长将放缓至可持续的速度，通胀将降至目标水平。然而，今年的经济数据表明，经济走强，通胀高于美联储的预期。这导致政策制定者推迟了政策宽松的时机——美联储今年可能根本不会放松政策，而是等待给当前紧缩的货币政策更多时间发挥作用。一直以来，美联储都表示前景非常不确定，这是对的！

问：与以往相比，对通胀的应对措施如何？

在1970年代，石油和大宗商品价格冲击导致通货膨胀率大幅上升。美联储和其他央行当时做得不好，通货膨胀成为一个持续存在的问题。上世纪80年代初，美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）经历了一场大规模的经济衰退，才使通胀率回落到更合理的水平。直到 90 年代，它才回到 2%。

意识到这段历史后，美联储政策制定者知道，如果他们搞砸了，代价将非常高昂。他们看到了两个风险。第一，我们做得太多，导致经济衰退，而这并不是降低通胀所必需的。第二，我们做得还不够。通货膨胀居高不下，并融入了工资和价格设定中。他们认为第二种风险要糟糕得多，因为如果发生这种情况，你最终必须经历一场更大的衰退才能让通胀重新得到控制。

问：美联储迟迟没有做出回应重要吗？

我不认为这是一个非常昂贵的错误。如果他们在 21 年末情况不那么糟糕的时候逐步加息，而不是像他们所做的那样在 3 月份快速加息，那么宏观经济后果就不会有太大不同。

他们可能会从这段时期吸取的一个教训是，他们受到自己指导的约束。到 2021 年秋季，很明显通胀正在持续，因此美联储有一个选择。政策制定者可以说，“是的，我们说过在达到最大就业之前我们不会加息，但现在情况不同了”，然后加息。或者他们可以坚持之前的指导。他们选择了后者。他们谈到了他们将如何很快加息，但他们直到 2022 年 3 月才这样做。那只是晚了。

因此，他们被他们自己所束缚——被他们所提供的指导所束缚。这是不幸的。我认为他们会小心翼翼地不要再次陷入这种束缚。

问：在过去几年中，我们对货币政策应如何应对通胀的理解是否发生了变化？

展望未来，我认为各国央行会说，“我们需要灵活应对通胀。我们希望比2020年更加对称。这是从过去几年的事件中得到的一个教训。当金融危机后经济非常疲软，通胀率在几年内保持在低位时，一些央行认为高通胀不是值得担心的事情，他们需要更积极地应对低通胀。

这是因为从 2 年代中期到 2020 年，通货膨胀率为 90% 正负。如果经济有点热或有点冷，它对通货膨胀并没有真正的影响。如果出现冲击——中东发生了一些事情，油价上涨了——通胀会持续一段时间，但人们只是看了一下，然后又回落了。央行行长们说，通胀预期得到了很好的锚定。如果你是中央银行，那就太棒了。你已经建立了很大的信誉。每个人都相信你。

但随后，由于大流行和乌克兰战争，我们经历了自 1970 年代以来最大的供应冲击。突然之间，我们遇到了几十年来从未有过的通货膨胀问题。美联储吸取了1970年代的教训;他们确实做出了回应，也许有滞后，但他们确实做出了有效的回应。我认为，应对高通胀或低通胀的必要性的意识将继续存在。

问：我们对通货膨胀的理解还有哪些变化？

我记得有人说过这样的话，“你需要两年7.5%的失业率才能让通胀回落。这些评估回顾了1970年代的情况。问题是，当时美联储没有那么多的可信度。它没有很好地锚定通胀预期。正因为如此，通货膨胀失控了，需要一场大衰退才能让它再次回落。

这一次，即使在加息的同时，美联储也做出了基本的判断。政策制定者认为，由于这种通胀在很大程度上与暂时的供应中断和大宗商品价格上涨的暂时影响有关——这确实过去了——那么，只要经济不过热，劳动力市场不会变得太紧，通胀预期保持在2%左右，我们就不需要有一场巨大的衰退来降低通胀。他们认为软着陆是真正可能的。

然而，也有可能经济将不得不进一步放缓，以使通胀率一路回落至2%。我非常喜欢我的老上司本·伯南克（Ben Bernanke）和奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）的一篇论文，内容是关于过去几年美国通胀的驱动因素。他们的底线是，暂时的供应中断和大宗商品价格冲击一度推高了通胀。这种暂时的通货膨胀有升有降。但是，除此之外，经济确实过热了一段时间。劳动力市场非常紧张，部分原因是疫情导致劳动力市场错位。企业有大量的空缺。他们雇不到足够的工人。工资涨了很多。

伯南克和布兰查德认为，劳动力市场非常紧张和经济过热的时期约占当前通胀的1%。而这1%可能是一种更令人不安的潜在通胀，可能更难摆脱。

我们不知道他们是否正确。如果是这样，经济可能需要在一段时间内进一步放缓，刚好足以让劳动力和商品市场稍有松弛，并有助于降低通胀。失业率目前为3.8%，美联储估计失业率的长期正常水平约为4%。也许失业率将不得不上升到4%以上，有些人甚至可能会说5%。我认为没有人再说7.5%了。这种分析现在看起来是错误的。

大部分通货膨胀是暂时的。它来了，它走了，但有一种潜在的通货膨胀可能更昂贵。我们能否实现真正的软着陆，取决于结果如何。正如一些人所说，通货紧缩的“最后一英里”可能是最艰难的。

问：2%的通货膨胀率和3%的通货膨胀率有什么区别？

关于为什么2%应该成为目标，为什么不是1%，为什么不是3%，为什么不是4%，文献中存在着巨大的争论？在不涉及细节的情况下，美联储的理由是，2%的通胀率最能平衡其实现最大就业和稳定物价的双重任务。

2%比你认为的与价格稳定相一致的水平要高一点，但这更像是价格设定和工资设定的润滑剂，这有助于美联储更好地实现任务中的最大就业部分。

如果他们只是停在3%并宣布新目标，我认为通胀预期将脱锚。也许预期最终会很好地锚定在3%，但这需要一段时间，而且会有成本。没有人愿意冒这个险。

我认为他们希望在未来几年继续以2%为目标。如果今年晚些时候，他们发现自己的通货膨胀率在3%左右，失业率在4%左右，而且经济在缓慢发展，我不确定他们是否会想着手引发经济衰退，将通胀率从3%降至2%。他们可能会采取略微紧缩的货币政策，并逐渐降低通胀。但对于政策制定者来说，这将是一个非常艰难的呼吁，如果他们最终陷入这种情况，看看他们怎么说会很有趣。

原文链接：https://insights.som.yale.edu/insights/what-did-the-last-four-years-teach-us-about-managing-inflation